.png)
近日，有關(guān)英偉達(dá)二季度“破紀(jì)錄”財(cái)報(bào)涉嫌造假的陰謀論正在社交媒體和投資者論壇中甚囂塵上，令9月6日和7日的股價(jià)均跌約3%，抹去8月23日盤后公布二季報(bào)以來的全部漲幅。
英偉達(dá)的不佳表現(xiàn)，拖累芯片行業(yè)基準(zhǔn)——費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)周四盤初跌超3%，其在GPU領(lǐng)域的競爭對手AMD一度跌近4%，蘋果、微軟、谷歌等受益于AI熱潮的大型科技股也持續(xù)低迷。
英偉達(dá)跌價(jià)的原因，除了與“油價(jià)漲至近十個(gè)月最高，以及美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持韌性，令市場對11月美聯(lián)儲(chǔ)再度加息的預(yù)期升溫，進(jìn)而推動(dòng)美債收益率連續(xù)上漲，令股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓”這一邏輯有關(guān)，針對其財(cái)報(bào)后股價(jià)創(chuàng)歷史新高、且年內(nèi)大漲逾200%的華爾街多空交戰(zhàn)也尤為激烈。
英偉達(dá)成本沒增加但收入同比翻倍？渠道調(diào)查顯示企業(yè)并未大幅增加AI
資本支出？
據(jù)研投機(jī)構(gòu)Macrotips Trading總結(jié)，盡管英偉達(dá)二季報(bào)遠(yuǎn)超預(yù)期并對未來收入的指引更為強(qiáng)勁，但人們有理由對“可疑的披露和管理行為感到擔(dān)憂”，特別是該公司直接投資支持的一家AI初創(chuàng)公司參與推動(dòng)了收入增長，毛利率擴(kuò)張、股票回購時(shí)機(jī)古怪和內(nèi)部人士拋售也發(fā)出了危險(xiǎn)信號。
該機(jī)構(gòu)撰文稱，在剛剛過去的第二季度，英偉達(dá)總收入同比翻倍增長102%至135億美元，比分析師的預(yù)期高出24億美元。其中，鑒于對支持大語言模型和生成式人工智能的GPU需求強(qiáng)勁，其數(shù)據(jù)中心收入同比增長171%、環(huán)比增141%至103億美元，較市場預(yù)期高出23億美元：
“更令人難以置信的是，英偉達(dá)是在幾乎沒有增加成本的情況下實(shí)現(xiàn)了驚人增長，其收入成本同比僅增長了6.8%，毛利率卻達(dá)到聞所未聞的70.1%。
英偉達(dá)還為第三季度收入制定了160億美元的宏偉目標(biāo)，遠(yuǎn)高于分析師預(yù)期的125億美元。英偉達(dá)市值1.2萬億美元，以前如此巨量規(guī)模的公司季報(bào)從未以如此大的幅度超出過市場預(yù)期。
這不禁令人驚訝為何華爾街的預(yù)期完全沒有押中其快速增長。按理說，超過40名覆蓋該公司的分析師在財(cái)報(bào)前至少都用10種方式開展和分析過每一種可以想到的渠道檢查了。
例如，在財(cái)報(bào)發(fā)布前，丹麥?zhǔn)氥y行分析了主要人工智能參與者的第二季度資本支出，卻沒有發(fā)現(xiàn)有資本支出高企的跡象能表明對英偉達(dá)GPU需求如此強(qiáng)勁?！?/p>
這便令人質(zhì)疑“在生成式AI需求激增基礎(chǔ)之上的英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心收入大漲”究竟是如何做到的。一些市場參與者馬上將目光投到了英偉達(dá)支持的AI初創(chuàng)公司Coreweave身上。
陰謀論者質(zhì)疑英偉達(dá)投資的Coreweave
協(xié)助做局增厚二季度收入，更多大廠可能也合謀！
上述文章稱，有理由懷疑，英偉達(dá)直接資助的Coreweave公司是英偉達(dá)收入激增的背后主因。
首先，Coreweave向英偉達(dá)等多家投資者出售了4.21億美元股權(quán)，可能令英偉達(dá)對前者的購買決策產(chǎn)生控制權(quán)。同時(shí)，Coreweave在8月初通過抵押英偉達(dá)GPU完成了債務(wù)融資23億美元，這一數(shù)額恰恰等于包含AI芯片業(yè)務(wù)的英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心二季度收入超過市場預(yù)期之規(guī)模：
“雖然這可能是完全合法的，但英偉達(dá)資助了這家初創(chuàng)公司，后者又通過由抵押英偉達(dá)GPU得到的貸款來購買了上述這批GPU，這種做法要求英偉達(dá)理由更好地披露與其客戶的關(guān)系?！?/p>
還有懷疑論者認(rèn)為，向英偉達(dá)下了數(shù)十億美元訂單的AI科技公司Coreweave甚至可能都不是一家真正的公司，而是由英偉達(dá)最大股東、資管巨頭貝萊德與英偉達(dá)合作創(chuàng)建并支持的空殼機(jī)構(gòu)。
有人說，英偉達(dá)還與微軟、亞馬遜AWS和全球排名第三的大模型初創(chuàng)公司Inflection等“大廠”合謀做局，主要業(yè)內(nèi)玩家給英偉達(dá)下了較多訂單，這些訂單都有問題，是為了配合英偉達(dá)做收入：
“有一個(gè)讓人難以置信的理論在 X/Twitter 上越來越受到關(guān)注，認(rèn)為英偉達(dá)今年的驚人財(cái)報(bào)表現(xiàn)是通過向虛假且不存在的客戶出售假GPU來推動(dòng)的。
一些人已經(jīng)開始將這個(gè)事件與FTX金字塔騙局慘敗進(jìn)行類比，并擔(dān)心這樣的騙局可能會(huì)拖垮整個(gè)AI/芯片市場。”
分析：陰謀論證明對英偉達(dá)多空博弈非常膠著，底層是擔(dān)心AI
泡沫破裂拉垮整個(gè)大盤
但券商伯恩斯坦的分析師拉斯貢（Stacy Rasgon）對這種陰謀論表達(dá)了強(qiáng)烈的不滿，本周其最新研報(bào)直言：“客戶老鐵們，拜托不要相信從社交媒體上隨便看來的幼稚投資論點(diǎn)?！?/p>
對于英偉達(dá)收入同比翻倍、銷售成本僅增長7%的懷疑觀點(diǎn)，拉斯貢稱，這是因?yàn)橛ミ_(dá)二季度錄入的費(fèi)用中包括了約12.2億美元的庫存準(zhǔn)備金，這在去年二季度被算進(jìn)了銷售成本，“當(dāng)排除這些費(fèi)用時(shí)，與一年前相比，第二季度的銷售成本實(shí)際上增加了約70%，屬于完全正常的范疇?！?/p>
第二個(gè)主流質(zhì)疑涉及從北美最大以太坊礦工轉(zhuǎn)型為GPU云供應(yīng)商的Coreweave，拉斯貢提醒稱，該公司抵押英偉達(dá)H100芯片換取的是黑石集團(tuán)（Blackstone）主導(dǎo)債務(wù)融資，不是英偉達(dá)大股東貝萊德集團(tuán)（Blackrock），陰謀論的這個(gè)解讀錯(cuò)誤本身就夠滑稽了，而且：
“英偉達(dá)也不需要來自Coreweave（或其他任何人）的幫助來刺激二季度銷量，英偉達(dá)的產(chǎn)品早都已經(jīng)分配出去了。
況且，這項(xiàng)債務(wù)協(xié)議是在8月3日二季度完結(jié)之后宣布的，債務(wù)發(fā)行方暗示資金部署可能尚未發(fā)生。（這又如何來虛假增厚二季度英偉達(dá)的財(cái)報(bào)呢？）”
還有分析指出，8月融資以前Coreweave的自有資金僅為3.71億美元，這種體量的公司怎么有能力與二季度數(shù)據(jù)中心收入突破100億美元的英偉達(dá)聯(lián)合操作收入呢：
目前根本沒有直接證據(jù)指向兩者做局，唯一被人詬病的就是英偉達(dá)在產(chǎn)能奇缺時(shí)特別支持了自己投資的公司而已。
支持英偉達(dá)的人們普遍認(rèn)為，社交媒體上流行的陰謀論只能說明一點(diǎn)，即目前針對英偉達(dá)的多空博弈非常膠著。其底層邏輯可能是對“AI助推下一個(gè)科技泡沫破裂”觀點(diǎn)的深深恐懼與擔(dān)憂。
在定量投資界知名的羅布·阿諾特（Rob Arnott）本周便稱，英偉達(dá)是即將破裂的AI股票泡沫領(lǐng)頭羊，被刺破后可能拖垮整個(gè)市場，英偉達(dá)今年大漲正是“重大市場錯(cuò)覺”的教科書案例：
“要記住一點(diǎn)，每當(dāng)牛市出現(xiàn)在僅能推動(dòng)一小部分受歡迎公司股價(jià)上漲的強(qiáng)大敘事中時(shí)，這些股票在未來幾年可能會(huì)令人失望。2000年科技泡沫和2008年金融危機(jī)后都上演了這種范式。
人工智能將改變我們的世界，這一點(diǎn)毋庸置疑。但英偉達(dá)的股價(jià)表明，市場認(rèn)為其未來不會(huì)受到同行業(yè)新進(jìn)入者，或者質(zhì)疑其主導(dǎo)地位的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)，這種說法已超出了合理的現(xiàn)實(shí)?！?/p>
質(zhì)疑英偉達(dá)二季度財(cái)報(bào)造假的人還有哪些疑慮？股票回購時(shí)機(jī)、高估值不可持續(xù)
再回到文初Macrotips Trading的質(zhì)疑文章中，與社交媒體上刻意渲染焦慮情緒的懷疑論不同，這篇分析文深度剖析了英偉達(dá)二季度財(cái)報(bào)，并提出了幾個(gè)值得人思考的觀點(diǎn)。
首先，英偉達(dá)過去幾個(gè)季度的毛利率“擴(kuò)張令人難以置信，從去年二季度的43.5%飛躍至今年一季度的64.6%，并在今年二季度擴(kuò)大至70.1%，競爭對手AMD的毛利率卻同比保持穩(wěn)定：
“也許英偉達(dá)毛利率擴(kuò)張，只是反映了其GPU在炙手可熱的人工智能和生成式AI芯片市場中的需求量之大，客戶愿意為英偉達(dá)芯片支付雙倍價(jià)格，從而在不過多增加成本時(shí)將其收入翻倍。
但需要考慮英偉達(dá)針對許可和開發(fā)安排（License and Development Arrangement）的收入確認(rèn)規(guī)則。與產(chǎn)品發(fā)貨導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移便能確認(rèn)收入的產(chǎn)品銷售不同，數(shù)據(jù)中心收入的一部分可能來自軟件許可，在軟件可供客戶使用時(shí)便能預(yù)先確認(rèn)收入，即便客戶實(shí)際付款是稍后才進(jìn)行的。
這種即使尚未收到付款也能提前確認(rèn)收入的政策，可以解釋為什么英偉達(dá)二季度的應(yīng)收賬款環(huán)比躍升30億美元至71億美元。而且，今年二季度的應(yīng)收賬款還受益于客戶在發(fā)票到期日之前付款的12.5億美元。這些都推動(dòng)英偉達(dá)的季度整體收入環(huán)比增長了63億美元之多?！?/p>
第二，文章還質(zhì)疑英偉達(dá)股票回購的時(shí)機(jī)。在二季度末剩余40億美元此前批準(zhǔn)回購計(jì)劃有待執(zhí)行的基礎(chǔ)上，該公司董事會(huì)又批準(zhǔn)了250億美元的最新回購計(jì)劃：
“英偉達(dá)管理層的選擇令人費(fèi)解。財(cái)報(bào)顯示，一季度其沒有回購任何股票，二季度以32.8億美元回購了750萬股，還于今年7月31日至8月24日期間以9.98億美元回購了200萬股。
計(jì)算可知，750萬股價(jià)值32.8億美元，等于平均回購股價(jià)為437美元，200萬股價(jià)值9.98億美元，等于平均股價(jià)499美元。
而在截至7月30日的英偉達(dá)財(cái)年二季度中，僅有幾天交投高于437美元，為了令平均價(jià)格為437美元，這代表該公司必須在第二財(cái)季末回購股票，當(dāng)時(shí)該股已經(jīng)接近歷史最高。同理，7月31日至8月24日之間，僅8月24日當(dāng)天股價(jià)超過499美元，代表大部分回購肯定在這一天發(fā)生。
（玄妙的是，英偉達(dá)幾乎選擇股價(jià)接近歷史最高點(diǎn)時(shí)才出手回購），但大多數(shù)公司在回購股票時(shí)，都會(huì)通過較長時(shí)間內(nèi)的成交量加權(quán)平均價(jià)格等計(jì)劃來回購，以免過度影響股價(jià)?！?/p>
第三，該文章還質(zhì)疑，在該公司不斷以歷史高點(diǎn)回購股票時(shí)，英偉達(dá)內(nèi)部人士一直在加速拋售持股：
過去6個(gè)月中，內(nèi)部人士出售了2.34億美元的股票，其中CFO在8月28日出售230萬美元、在5月30日出售250萬美元，CEO黃仁勛近期行使了股票期權(quán)將于9月1日出售1.17億美元。
最后，文章稱英偉達(dá)當(dāng)前估值“已高出天際”，交易價(jià)格是未來企業(yè)銷售價(jià)值（Fwd EV/Sales）的高達(dá)16.7倍，以及滾動(dòng)市盈率（trailing P/E）的117倍：
“即使分析師的預(yù)測正確，即英偉達(dá)可以在2027財(cái)年（2026日歷年）將收入增至1110億美元，該公司當(dāng)前1.2萬億美元的企業(yè)價(jià)值仍然超過EV/銷售額的10倍。
雖然人工智能和英偉達(dá)GPU很可能會(huì)改變我們所知的世界，但以未來三年預(yù)計(jì)銷售額的至少10倍來估值英偉達(dá)，將令其泡沫甚至比2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫更令人震驚。
隨著內(nèi)部人士拋售加速，持有英偉達(dá)股票的風(fēng)險(xiǎn)似乎也在上升。我個(gè)人對持有一家估值建立在三年后預(yù)期收入10多倍的公司感到不舒服。我不會(huì)做空英偉達(dá)股票，但當(dāng)前持有者應(yīng)該賣出?！?/p>
英偉達(dá)高管和業(yè)內(nèi)主流人士沒有在怕：AI
市場規(guī)?？蛇_(dá)6000
億美元，趨勢毋庸置疑
但英偉達(dá)高管似乎無懼市場上的懷疑論聲音。
在本周高盛舉辦的科技會(huì)議上，英偉達(dá)主管企業(yè)計(jì)算的副總裁達(dá)斯 （Manuvir Das）預(yù)言，人工智能的長期潛在市場價(jià)值高達(dá)6000億美元。
這將由3000億美元的芯片和系統(tǒng)、1500億美元的生成式人工智能軟件，以及1500億美元的全宇宙（omniverse）企業(yè)軟件構(gòu)成，被英偉達(dá)提倡的“加速計(jì)算”（accelerated computing）所助力。
達(dá)斯稱，英偉達(dá)正在利用一個(gè)不可避免的行業(yè)趨勢資本化，即最終企業(yè)運(yùn)營將走向數(shù)字化，并以從前難以想象的方式提高效率：
“看待英偉達(dá)最簡單的方式就是我們下了個(gè)大賭注（而且賭贏了），此前我們?yōu)榇艘呀?jīng)醞釀了幾十年了?！?/p>
數(shù)字化基建解決方案供應(yīng)商EdgeCore的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施戰(zhàn)略高級副總裁Tom Traugott也稱，人工智能熱潮下，關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施正在發(fā)生變化，可能會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：
“企業(yè)們將不得不通過改進(jìn)現(xiàn)有系統(tǒng)來滿足對AI的需求，進(jìn)而推動(dòng)對支持?jǐn)?shù)據(jù)中心向更高效GPU轉(zhuǎn)型的英偉達(dá)芯片需求。
一家公司可能擁有AI芯片供分配，但下一個(gè)關(guān)鍵問題是他們是否擁有使這些芯片可以發(fā)揮用途的數(shù)據(jù)中心容量。人工智能正在推動(dòng)數(shù)據(jù)中心建筑比以往更大、更密集?！?/p>
與網(wǎng)上陰謀論不同，據(jù)FactSet統(tǒng)計(jì)，在覆蓋英偉達(dá)的51位華爾街專業(yè)分析師中，有47人給予“買入”評級，4人評級“持有”，無人評級賣出，平均目標(biāo)價(jià)為649.22美元，還有42%的漲幅空間。
.png)
.png)